Стратегические инвесторы отказываются от бумаг Intel

После публикации в конце июля результатов Intel за 2-ой квартал 2022 г. инвестиционные фонды снова заговорили о том, что многочисленные проблемы компании лишь накапливаются, а не решаются. Что уже грозит долгосрочной рецессией.

Устойчивое словосочетание «микропроцессорный гигант» в отношении Intel все чаще начинает употребляться с приставкой «бывший». И даже не столько игроками ИТ-рынка, сколько сторонними наблюдателями — внеотраслевыми финансовыми экспертами. В том числе и отечественными (вот, например, мнение «Альфа-Капитал»).

Тревожный квартал

Итоги последнего квартала и вправду грустные; однако в текущей ситуации подобное неудивительно. Да, выручка корпорации обвалилась на 22%, показан чистый убыток в районе 500 млн долл., — это печально. Но ведь падал и вообще весь технологический сектор. А конкретно базовый для Intel рынок — ПК, по данным IDC, упал в этот период аж на 15%.

Спрос просел, у некоторых ноутбучных вендоров возникло затоваривание по готовой продукции на базе процессоров предыдущих поколений — привычный дефицит компонентов для мобильных ПК внезапно сменился профицитом.

И все это как следствие общего макроэкономического негатива, локдаунов в Китае, уходов ИТ-гигантов с рынка РФ.

Однако за неделю, прошедшую с публикации отчета, цена акций Intel упала на 10%. Хотя в те же дни акции AMD — компании, которой в равной мере, казалось бы, касаются любые проблемы рынка ПК, наоборот, выросли на 18%.

В целом же с начала 2-го квартала акции Intel обвалились на жутковатые 47% (с 67 до 36 долл. за акцию.) В то же время индекс Nasdaq к настоящему дню теряет в сравнении с концом марта лишь 12%, причем сейчас находится в фазе локального отскока.

Капитализация и доля рынка

Еще летом 2020 компания Intel утратила лидерство по капитализации в микроэлектронной отрасли, уступив пальму первенства NVidia. Тогда соотношение рыночной стоимости составляло 251 млрд долл. у Nvidia против 249 у Intel. Сегодня же GPU-мейкер стоит уже $481 млрд.

Ну а в 2022 г. Intel уступает по капитализации уже и AMD. На момент написания статьи капитализация AMD составляет 167 млрд долл., а Intel — лишь $146 млрд. Впервые же в истории компании поменялись позициями еще в феврале этого года. И это при том, что, возвращаясь к упоминаемой выше точке «обгона» со стороны Nvidia — «красные» стоили тогда меньше $100 млрд., примерно в 2,5 раза дешевле Intel на тот момент.

Наблюдаемое соотношение долей в сегменте процессоров x86 следующее: по итогам 2-го квартала 2022 г. у Intel 63%, у AMD — 37% в натуральном выражении. И это еще Intel чуть-чуть укрепил положение, в основном за счет поставок в серверный сегмент — ранее фиксировалось соотношение 61% к 39%. Но до 2016 года традиционное соотношение «синих» с «красными» составляло примерно 5:1. Так что, конечно, с запуском архитектуры Zen положение компании AMD явственно усилилось.

Плюс стоит отметить, что эти данные включают опорный для Intel серверный сегмент, зато не учитывают тот факт, что сама архитектура x86 отныне не одна в сегменте ПК — тут не учтена потеря доли, отвоеванной у обоих x86-мейкеров компанией Apple с её выдающимся ARM серии M.

Но, как не крути, Intel все-таки остается лидером на рынке микропроцессоров для ПК и серверов, и её доля пока недостижима для конкурентов, пусть это уже не смотрится монополизмом.

Почему же инвесторы так нервно реагируют? Капитализация главного прямого конкурента — AMD — растет столь массированно, заведомо обгоняя рынок. А Intel падает критически ниже уровня отрасли.

Да, в мире дефицит полупроводников. По большим чипам — дефицит производственных мощностей; как следствие — увеличение себестоимости в среднем на четверть, затянутые сроки отгрузки, очередь на линии. Но возросшая себестоимость и заводские проблемы — ведь это по всей индустрии.

Да, у Intel явная утрата производственно-технологического лидерства, причем нарастающая — TSMC во второй половине года уже запускает выпуск с нормой 3 нм, а Intel на своих мощностях до сих пор не освоила 7. Но ведь AMD, Nvidia, Qualcomm, MediaTek, Apple Silicon — и вовсе fabless-компании.

По сути, аналогичной структурой бизнеса — полной цепочкой разработка-производство обладает только один крупный игрок — компания Samsung. Но у последней критически иные целевые сегменты для SoC — мобильная сфера и телеком.

Так почему же «большие деньги» перестали любить все-таки по-прежнему крупнейшего поставщика чипов для компьютеров и системообразующего игрока всей ИТ-сферы? Сохраняя и даже умножая интерес к прочим, несмотря на тяжелый внешний фон. Весьма показательная ситуация: акции TSMC за последний месяц фактически оставались примерно на одном уровне (плюс-минус 10% — не в счет.) А ведь дело происходит на фоне явной эскалации отношений между Тайбеем и Пекином с тем еще набором потенциальных угроз — это в наше-то милитаризованное время.

Ответ очевиден: эти самые «большие деньги» покупают будущее. Проще говоря, предположительную динамику капитала, а не сам капитал. А вот с этим у Intel — по-прежнему проблемы.

Чем отвечает Intel и что слышат инвесторы?

Чем же отвечает микропроцессорный гигант на вызовы времени и напор конкурентов? Во-первых, сохранением и увеличением дивидендов несмотря ни на что. Как подобное воспринимают инвесторы в обычном случае? Позитивно — «компания делится прибылью с акционерами». Как это воспринимается на переднем крае технологической сферы? «Компания покупает текущий интерес инвесторов, жертвуя инвестициями в будущее. И это, имея на руках явный проигрыш по очкам в настоящем». Это если в целом.

Если взять частный случай: что происходит сразу после публикации пресловутых итогов второго квартала? По слухам, Intel собирается поднять отгрузочные цены, причем на все линейки, от Celeron до Xeon. Апеллируя к убыткам и росту себестоимости. Как это читает фондовый рынок? Ясно: «компания покрывает убытки за счет потребителей».

Другая новость наших дней, с точки зрения корпоративных финансов, казалось бы, весьма позитивная. Intel будет выпускать чипы для MediaTek — крупного поставщика мобильных микропроцессоров. Впервые в своей истории Intel становится ODM-производителем по заказу внешнего fabless-разработчика. Это новое направление бизнеса. По деньгам — серьезная «прибавка к жалованию». Что отвечают инвестиционные фонды? «Значит, у Intel недогружены мощности, и перспективы собственного сбыта под вопросом».

Негативный информационный каскад

В последние годы почти любая новость от Intel воспринимается рынком в негативном ключе, по крайней мере вызывает подозрение. А действительно проблемные вести, скажем, с переносом сроков запуска каких-либо продуктов — обычного, в общем-то, случая из разряда «с кем не бывает» — всякий раз рождают прогнозы буквально апокалиптические. И обвинения в неспособности уже вообще ни на что.

Вспомним лишь некоторые прецеденты. На днях Intel закрыла глобальный проект памяти Optane, который вела с 2015 г. Записав в убытки более полумиллиарда долл. Этот проект оказался не столь нужным в связи с тотальным распространением SSD, в связке с которым Optane как промежуточный слой в иерархии памяти между внешними накопителями и ОЗУ давал не столь уж много, а вариант с кэшированием HDD не пошел из-за снижения использования HDD уже и в массовых ПК. Память Optane была разработана совместно с Micron по уникальной «трехмерной» технологии 3D XPoint, сама собой являя нетривиальное решение в сфере микроэлектроники. Кто знает, возможно, даже предтече решений далекого будущего. Но на сегодня — для массового рынка ни ПК, ни СХД, ни серверов это оказалось не особо интересно, и долгосрочный проект списали в целях экономии.

Intel явно испытывает проблемы с развитием активно рекламируемого проекта своих дискретных ускорителей семейства Arc Alchemist. Пока решений, способных конкурировать со старшими игровыми GeForce и Radeon, никто не видел, а имеющиеся младшие чипы линейки мало кто поставляет: они могут составить конкуренцию разве что внешним видеокартам уровня мэйнстрим, а это очень узкий на сегодня сегмент: для массовых сценариев ничего не дающий сверх интегрированных GPU, а для производительных конфигураций недостаточно мощный.

Очередная попытка Wintel внедриться в ультрамобильную сферу с оригинальными малопотребляющими чиплетами Likefield стала очередной провальной попыткой расширить влияние платформы x86 на сферу мобильных устройств — число таких попыток уже и сосчитать трудно.

Попытка резко продвинуться в сфере ODM-производства была осуществлена с анонсом возможной сделки по покупке второго по величине контрактного производителя GlobalFoundries. Прошло три месяца, и компания GlobalFoundries благополучно самостоятельно вышла на IPO, и о возможной сделке уже никто и не вспоминает.

В общем, любые анонсы возможной диверсификации бизнеса Intel, завоевания новых рынков и т. п. всякий раз заканчиваются как минимум невнятно.

Все это и создает негативный информационный фон, когда уже даже нейтральные новости воспринимаются в негативном ключе, а позитивные — как недостаточно позитивные.

Чего же от Intel ждут?

Но инвесторы хотят видеть не снижение текущих издержек и не дивидендные выплаты. Они хотят видеть, что Intel собирается вернуть технологическое лидерство в той сфере, которая и дает основной объем ее бизнесу — процессоры для компьютеров. То есть самых сложных SoC, требующих наибольшей степени интеграции. С чем у всего мира ассоциируется бренд Intel? C законом имени отца-сооснователя фирмы — Гордона Мура. Говорящем, что число транзисторов на единицу площади должно неуклонно расти. Иначе говоря — должна расти удельная производительyость на единицу площади кристалла.

А это на сегодня может дать только уменьшение проектных норм. Чем меньше зазоры между плавниками транзистора, тем меньшая энергия требуется для их переключения, а соответственно — снижается энергопотребление. Это можно использовать либо для роста частоты — есть запас по нагреву; либо для усложнения логики, скажем, распараллеливания вычислений (многоядерности, мультипоточности), установки акселераторов отдельных видов вычислений (сопроцессоров), роста интеграции системных компонентов на одном кристалле. Либо для снижения энергопотребления простых микросхем.

А именно здесь-то Intel и пасует. То есть не может продолжать то, что стереотипически и связано с именем компании. И что и дает до сих пор большую часть ее реальной выручки.

Ранее произошел отказ от многолетней четкой сменяемости микроархитектур «тик-ток»: год на переход на новую (меньшую) длину волны излучения фотолитографии, год — на системотехнику. Произошло это на уровне 14 нм, но к 10 нм Intel пробирался аж на протяжении четырёх поколений Core.

Проблема была в том, что при разработке 10-нм производства компания Intel не пошла по пути использования принципиально нового на тот момент решения — литографии в глубоком ультрафиолете (EUV — Extreme Ultraviolet Lithography), хотя Intel и входила в консорциум по разработке EUV. Производить такие степперы должна была компания ASML. Но тогда Intel не поверила в EUV и осталась на оборудовании «старой школы».

А вот TSMC и Samsung — другие участники консорциума — как раз вложились в аппараты EUV от ASML, и весьма бодро достигли и 7, и 5 нм и вот уже фактически на выходе 3-нм чипы.

Intel слишком поздно осознала ошибку, выведя свои первые 10-нм чипы Ice Lake (10-е поколение Core), только когда AMD (клиент TSMC) со своей качественно новой архитектурой Zen уже вовсю поставлял 7-нм Ryzen и серверный EPIC с недостижимым для Intel максимальным числом ядер.

Сейчас Intel к EUV подобрела, но поезд уже ушел.

При этом единственное, что остается делать Intel для поддержания паритета сегодня — заказывать производство у TSMC и развивать системотехнику. И делать это приходится оперативно. А оперативно разрабатывать новые решения, да еще и на чужих мощностях — чревато ошибками, что и происходит.

Например, на днях стало известно, что четвертое поколение Xeon Scalible откладывается из-за множественных аппаратных ошибок, которые разработчики не успевают поправить.

Все это продолжает раз за разом усиливать негативный информационный фон вокруг компании, когда принципиальные движения в деле освоения следующих технологических рубежей всякий раз сдвигаются — то на 2023-й год, потом на 2024-й, затем — на 2025-й.